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公司成立于1996年，是我國香精香料、煙用原料的領軍企業，目前世界排名第10，也是榜上唯一的中國公司。

分拆香精與香原料業務，適應行業發展需求

香精香料行業呈現寡頭壟斷格局，近年來集中度不斷上升，2017年全球CR10達到78.9%，而龍頭企業在產業鏈各環節壁壘優勢顯著：1）資金與規模優勢使得上游香原料業可控更多原料廠、擁有更強獲客能力；2）中游香精制造業占有更多研發力量可滿足客戶需求；3）下游受益需求多元化趨勢又可帶動中上游發展。2016年以后，公司香精業務憑壁壘優勢繼續深耕食品及日用品香精板塊，香原料業務則通過外延收購強化供給實力，接力香精業務成公司利潤增長的新動力。

前瞻布局煙用原料，緊隨政策導向，穩抓市場大機遇

“中式卷煙”要求的“高香氣、低焦油、低危害”是我國卷煙產品的優化方向，而煙用原料的選用是卷煙制品能否實現上述要求的關鍵因素。煙用原料業務是公司第二大板塊業務，主要產品煙草薄片有降焦效果，隨著煙草去庫存接近尾聲及國內HNB（加熱不燃燒）政策落地機遇，該業務或迎發展新篇章；公司另一主要產品為卷煙新材料中實現“高香氣”的爆珠，“細中短爆”近年來已成為我國一類卷煙銷量上升的重要力量，隨著公司爆珠產能放量有望進一步提高煙用原料板塊業績。

HNB業務蓄力已久，做加熱不燃燒全面解決方案供應商

目前公司新型煙草產品以加熱不燃燒煙草（HNB）煙草薄片和專用低溫香精為主。公司是業內率先掌握再造煙葉技術的民資企業，在HNB煙草薄片領域公司已有多項技術及專利儲備，我們認為公司受益傳統卷煙用煙草薄片技術積累，或將在HNB相關領域擁有先發優勢。此外，HNB用香精較傳統卷煙用技術要求更高，公司也已針對HNB專用香精進行研發布局，我們認為公司香精業務會在HNB時代繼續為在HNB有所布局的中煙工業公司供貨，聯動海外市場，有望分享全球新型煙草行業快速發展紅利。

收購嘉豪食品進軍下游調味品市場，再鑄業績高增長勢能

公司于2018年9月完成對嘉豪食品的收購，從此正式進軍調味品市場。嘉豪食品是國內領先的調味品生產商之一，產品主要包括雞汁、芥辣、調味汁、濃縮果汁及雞粉，主要客戶為餐飲服務商，2019年該板塊實現營收超7億元，2015-2019年板塊營收CAGR為10.1%，未來有望受益于復合調味品行業持續精細化、健康化的消費升級趨勢為公司貢獻增長新動能。

盈利預測與投資建議

我們認為，公司作為國內香精香料龍頭企業，壁壘優勢不斷凸顯，公司有望繼續保持收入及盈利能力穩中有升。同時，我們認為隨著國內HNB政策落地，公司受益于領先的研發優勢和優異的產品力，其香精和薄片業務有望率先受益。我們預計公司2020-2022年收入43.86/47.18/51.08億元，受調味品板塊商譽減值影響，公司2020-2022年凈利潤9.76/14.58/15.62億元，不考慮商譽減值損失情況下，公司2020-2022年凈利潤為13.55/14.58/15.62億元；對應的EPS分別為0.31/0.47/0.50元，考慮到公司作為國內香精香料龍頭優勢，且有望受益于國內HNB落地機遇，給予公司對應21年25倍PE，對應目標價為11.75元人民幣（對應13.06元港幣，1港幣約合0.9元人民幣），給與“買入”評級。

風險提示：市場發展不及預期、政策風險、國際貿易風險、新型煙草板塊業務不及預期

1. 公司概況：香精香料行業龍頭，深耕中國味覺系消費品市場

華寶國際控股有限公司成立于1996年，于2006年在香港聯交所完成上市（華寶國際，00336.HK）。根據Leffingwell香精香料研究機構于2018年發布的數據，公司目前是世界排名第10大香精香料公司，也是榜上唯一一家中國公司。公司是我國香精、煙用原料、香原料的領導企業，并于近年開始探索以加熱不燃燒煙草制品（HNB）為主的新型煙草領域。

1.1. 以香精制造起家，圍繞香精多年拓展新業務

公司目前業務板塊覆蓋香精、香原料、煙用原料、新型煙草制品及其他業務。香精業務：公司自成立以來的第一大業務板塊，主要產品有食用香精、日用香精。公司是董事長朱林瑤女士于1996年在上海嘉定區成立的華寶上海發展而來，長期以來，公司的主體業務為香精業務，其中煙用香精占整體營收的90%以上。直至2006年通過借殼完成港股上市，才開始發展香原料、煙用原料等業務。2016年，公司為增強板塊間協同效應，將食用香精與日用香精合并為香精業務板塊，將其拆分進華寶香精股份有限公司，后于2018年在A股中小板上市（華寶股份，300741）。煙用原料業務：公司不斷探索的第二大板塊業務，主要產品包括煙草薄片、卷煙新材料，如口味型膠囊、爆珠等。2011年，公司通過收購廣東金葉開啟了煙草薄片業務。2014年后開始探索卷煙新材料領域，2018年3月與云南中煙新材料成立合資公司滇華本香，用于爆珠的生產與研發。香原料業務：為配合香精業務的發展，公司持續在上游布局香原料，現已成為第三大板塊業務，主要產品包括多種天然香料和合成香料。公司于2015財年正式成立香原料板塊，目前主要由子公司廣東肇慶、鹽城春竹、永州山香、江西香海貢獻業績。新型煙草業務：公司2014年后開辟的業務板塊，正在通過自主品牌、合作研發、收購品牌等方式對新型煙草制品進行探索。2014年創立立場電子，打造電子煙自主品牌，并與云南中煙開展新型煙草技術相關研究；2015年收購美國獨立電子煙企業VMR products；2018年，公司將VMR以5000萬美金賣給JUUL。目前，公司新型煙草業務主要關于對HNB煙用薄片的研發，以及旗下華寶股份對HNB用低溫香精的研發。調味品業務：2018年，公司通過收購獲取嘉豪食品有限公司（簡稱嘉豪食品）進入香料香精下游——調味品行業。根據公司公告，廣東嘉豪主營業務為產銷調味品，主要品牌為“勁霸”、“嘉豪”及“詹王”，產品包括芥末醬、濃縮果汁、雞精及功能醬油，客戶主要為中國的餐館，各地合計約20萬家。公司將嘉豪食品作為戰略平臺，以深入了解終端消費者口味，與公司其他板塊更好地發揮協同效應。

控股股東權力集中，公司業務結構清晰，利于發揮板塊間協同效應。公司控股股東和實際控制人為朱林瑤女士，持有公司股份73.79%，公司總裁為夏利群先生。公司旗下主要附屬公司約30余家，共覆蓋四大板塊業務，其中，公司的香精業務由華寶股份主要運營，其余業務包括煙用原料、香原料、新型煙草及其他業務，由公司及其他主要附屬公司負責營運。

1.2. 調整板塊提高協同能力，煙用原料與香原料業務開啟利潤新增長點

公司營收整體呈現波動上行趨勢，2015年后梳理各業務板塊，實現業績增速大幅提升。公司業績曾于2015年出現負增長，主要因香精和煙用原料之煙草薄片兩業務營收下滑所致。其中，香精業務受下游市場需求影響，所在行業之食品工業自2010年來已連續五年增長降速；煙草薄片業務與卷煙產量呈正相關、與煙草庫存量呈負相關，受國內控煙力度加大、煙草去庫存二者的影響，煙草薄片業務業績自2015年起至今仍處調整階段。2016年，公司分拆香精業務，此后受益香原料和煙用原料之卷煙新材料兩業務的持續增長，目前業績已實現再起飛。2015-2019年，香原料營收CAGR為21.68%，煙用原料營收CAGR為4.61%。2019年，公司持續經營業務實現營收42.41億元，同比增長6.51%，歸母凈利潤13.74億元，同比增長-4.68%。

香精業務奠定多年高毛利率基礎，2016年后毛利率與凈利率已逐步企穩。華寶香精業務拉高公司整體毛利率。香精業務板塊完成分拆，華寶香精股份有限公司由公司持股比例81.1%，且貢獻營收占比達51%，因此香精業務仍然是公司至今保持高毛利率的主要原因。根據華寶股份財報，近年來受益公司在香精行業本身的龍頭壁壘優勢，以及煙草行業高毛利率特征，其毛利率穩定在75%左右，凈利率保持在50%左右，高于公司整體毛利率和凈利率。疊加公司的煙用原料、香原料、新型煙草三大業務板塊后，近年來整體毛利率也保持在65%左右，凈利率維持在30%以上。新業務放量助力毛利率與凈利率于2016年后企穩。香原料和煙用原料之卷煙新材料于2015年開啟業務后，業務放量逐漸進入正軌，使公司毛利率與凈利率逐步企穩。兩項業務中所含的創新技術壁壘、新產品放量銷售是二者得以獲得高毛利的保障，其中，香原料業務得益于低碳酯類香料等新產品的放量，而卷煙新材料得益于爆珠產能的放量。

2019年，公司毛利率實現64.73%，較上年降0.37pct，凈利率32.39%，較上年降3.80pct，由于香原料和煙用原料業務均存在產能過剩情況，暫時拖后公司盈利能力。我們認為，面對傳統卷煙行業調控和食品工業降速這兩大困境，公司通過將香精香料產業鏈向下游調味品行業延伸，并積極布局HNB煙用原料，未來關鍵盈利指標有望繼續保持較高盈利水平。

1.3. 研發投入持續增加，技術儲備為持續發展打下基礎

公司研發投入持續增加，專利儲備持續積累技術優勢。公司擁有國際化的產品研發和生產實力，在上海、廣東、江蘇、云南、江西、福建、香港及博茲瓦訥等地設有生產基地，在德國霍爾茨明登設有研發中心，在上海擁有國家級企業技術中心，另在廣東、云南及福建設有研發部門。除2015年進行板塊調整，其余正常經營期間不斷增加研發投入。截至2020年7月，根據專利匯數據，公司擁有香精、再造煙葉、卷煙新材料、香原料、調味品等方面專利合計約400余項。2019年，公司研發投入占總營收比例為6.85%，研發費用2.91億元，達到歷年來最高值。

2. 分拆香精與香原料業務，適應行業發展需求

自公司成立至2015年，公司的第一大主營業務一直為香精香料業務。2016年，公司梳理了自身業務板塊以配合整體戰略的實施與推進，促進板塊間的整合與協同效應的發揮。對于香精香料業務，公司獨立了香原料業務另行發展，并分拆出香精業務歸于華寶香精集團下，2018年于A股上市。

2.1. 香精香料行業寡頭壟斷，龍頭企業受益下游需求多元化趨勢

香精香料產業鏈由上游的香原料業、中游的香精業、下游的消費品制造業組成，其中香原料業和香精業屬于精細化工領域，二者結合構成通常所說的“香精香料行業”。

香精香料行業寡頭壟斷，且集中度不斷提升中。自90年代以來，全球香精香料工業逐步實現了高度的壟斷。根據Leffingwell與嘉肯資訊數據，2000-2017年，行業CR10-11的市占率提升近18個點。2017年，行業中香精香料業務營收排名前11的公司的香精香料總銷售額為207.46億美元，占全球263億美元總銷售額的78.9%。中國的華寶國際香精香料業務于2013年進入標的池，因為自該年起它與第十名日本長谷川香料株式會社（T.Hasegawa）的香精香料業務收入已十分接近。2018年，美國國際香精香料（IFF）收購了以色列花臣香精（Frutarom）。自此CR11變為CR10，行業集中度進一步提升。

華寶國際擁有全球第10大香精香料業務，也是前10大企業中唯一一家中國公司。

2.1.1. 上游香原料業：龍頭企業獲客能力使香原料企業有利可圖

香原料種類眾多，合成香料是香精的主要原料。香原料簡稱“香料”，分為天然香料和合成香料兩種。天然香料從動物和植物身上采集或提煉，常用植物約有200種，目前分離出來的有機化合物有3000余種。天然香料的優點是成份天然，味道層次豐富，缺點是會受自然條件限制，數量和質量較難控制；合成香料由化學中間體通過化學手段合成制成，約有4000-5000種，常用的有700余種，國內能生產的約有400種。合成香料的優點是數量與質量可控，缺點是味道層次單一，需要組合調配使用。在香精配方中，合成香料占比在85%左右，有時可超95%。

地理上看，香原料工業地域集中，但因產品與產地對應，從而導致香原料企業分布較散。天然香原料的生產基地通常位于香原料產地，而合成香料只需在原料運輸路徑之內即可。我國香原料企業集中于中南部。根據嘉肯咨詢發布的《世界香料市場概況》報告，中國是世界上重要的香料產地，盛產的香料精油品種包括薄荷油、山蒼子油、桉葉油、桂油、茴香油等。國內香料工業主要集中在長江以南地區，以廣西、貴州、海南、云南、湖南、廣東、福建、四川、湖北等地產量較大。

分拆香原料與香精業務，以獲取更高產品附加值。目前生產香原料的企業分為三種，一種是生產香原料以銷售的企業，其主營業務稱為“香（原）料”；一種是大型香精香料企業自產自用，其主營業務稱為“香精香料”；第三種是大型香精香料公司自產自用并外銷，其主營業務分為“香料”業務與“香精”業務，全球排名前10大香精香料公司官網及年報均將二者進行了拆分。各家公司拆分業務的根本原因都是為了加強與香精板塊間的協作、以及更好地滿足客戶需求。

綜上所述，我們認為香原料行業中企業的利潤增長點來自：1）產區內香原料的品質及產量優勢；2）自身獲客能力。香原料需要制成香精、進一步加入消費品中才可實現更大產品附加值，因此，除了需要覆蓋周邊的客戶，更重要的是如何拓展距離更遠、產業鏈更長的市場。在這一點上，龍頭企業因占據更高的行業地位與更廣的產業布局，可以使旗下香原料企業的產品走得更遠。

2.1.2. 中游香精制造業：龍頭企業研發實力為滿足客戶需求提供保障

在香精制造環節，龍頭企業壁壘優勢顯著。香精是由人工調配或由發酵、酶解、熱反應等方法制造出來的含有多種像成分的混合物，香料是原料，香精也被稱為調和香料。由此可知，掌握的資源越多，香精制造企業越可以更好服務客戶。我們認為，這些資源需要覆蓋香原料獲取、研發實力、香精產能三個方面，而在實現這三個要點上，行業龍頭企業因為規模較大而較普通企業更具優勢。1）在香原料的獲取上，龍頭企業除了向經銷商和向香料廠直購，還可以直接對香料廠進行收購，使香原料種類、質量、產量的控制更加便捷，符合調香環節要求，若用于外銷，龍頭企業的銷售渠道和覆蓋范圍將比普通企業更加廣泛；2）在調香人員和調配技術上，龍頭企業更易引進及保有人才，有更多資金和渠道研發和儲備技術，以便應對下游需求變化。根據中國產業信息網《2017年全球香精香料市場現狀及主要國家市場分析》整理的數據，CR11（2017年花臣尚未并入IFF）的研發費用會占到總營收的5-10%；3）香精制造產能方面，龍頭企業更具規模優勢，接單力更強。

我們認為，能否持續滿足下游需求是香精制造企業存活的關鍵。香精制造行業的利潤增長點來自于1)滿足客戶需求多樣性的能力，包括科研實力（調香師團隊）、產能供應、上游原材料獲取；2）龍頭企業較普通企業更有持續投入科研、產能、上游香原料的資源。從全球排名前10大香精香料公司官網及年報來看，多年以來，每家公司都在香精香料產業中持續進行橫向及縱向的收購，行業集中度自2000年至2017年從61%提升至78.9%，然而C11（2018年后是C10）的名單卻沒有改變過，這印證了龍頭企業的成長邏輯以及龍頭企業的壁壘優勢。

2.1.3. 下游消費品制造業：需求多元化帶動中上游發展

下游需求多元化是香精香料行業的發展動力。香精香料作為添加劑主要應用于食品、日用品、化妝品等工業，近年來，下游行業細分領域的快速增長，給香精香料行業帶來了發展動力。以食品消費市場為例，近年來，食品消費市場增速放緩，從全國居民人均消費支出在食品煙酒上的情況來看，同比增速已從2012年的20.18%降至2019年的4.31%。整體增速放緩，但細分領域中不乏表現優秀的子行業，比如乳品、部分休閑零食等。

新興經濟體市場為香精香料下游的發展提供了廣闊空間。全球香精香料市場主要集中在歐美及亞太地區，其他市場需求規模較小，但新興國家需求增長較快。從Leffingwell預估的2018E各地區香精香料消耗量來看，至2018年，預計全球總消耗量在250億美元，其中亞洲為85億美元位列第一，北美以57.53億美元位列第二，西歐以47億美元位列第三。然而從2013-2018E的CAGR來看，非洲、中美洲、中東、亞洲的增長較快，分別為4.5%、4.5%、4.1%、4%，這些地區正是新興經濟體集中的地方。同時，對比香精香料市場成熟的歐美市場，僅從市場體量和增長速度來看，新興市場仍然存在較大發展空間。

2.2. 分拆香精業務A股上市，壁壘優勢穩固龍頭地位

華寶股份是中國香精行業龍頭。華寶香精股份有限公司（簡稱：華寶股份）的主營業務是華寶國際旗下的香精業務，全球C10的統計是按公司的香精香料業務來進行排序，由于華寶國際是前10中唯一的中國公司，而公司持有華寶股份81.1%的股份，所以目前，華寶股份是中國香精行業的領導者，而華寶股份的財務業績仍將合并于華寶國際的財報之內。華寶股份擁有一系列知名香精品牌，包括“喜登”、“華寶”、“孔雀”、“天宏”、“華芳”、“澳華達”、“琥珀”等。

在與國內企業的同業對比中，華寶股份因其行業龍頭地位，優勢明顯。在華寶股份國內的同業主要為中國波頓、愛普股份、百潤股份，在橫向對比后發現，華寶股份在香精業務的營收體量及研發投入兩方面上大幅領先競爭對手，2019年收入規模分別是上述公司的2.51、1.60和 3.00倍；研發投入總額與營收占比也遠超同業達到 7.53%，其他三家公司分別是3.36%、1.33%和 4.34%；同時華寶股份盈利能力也大幅優于其他公司，華寶銷售凈利率在50%以上，其他三家公司在5-21%間徘徊。

客戶方面，華寶股份客戶類型多樣，煙用客戶優勢明顯。與百潤股份、愛普股份、中國香精香料相比，四大公司均有較為廣泛和穩定的客戶關系，但是百潤和愛普的客戶都偏向食品用香精。煙用香精方面，盡管四大公司都有涉及這一利潤較高的板塊，但是華寶股份的煙用香精客戶數量最多，這為煙用香精的穩定和大規模銷售奠定基礎。其客戶包括云南、上海、湖南、浙江、廣東、貴州等19個省級中煙工業公司，合作關系穩定且持續性較強。

2.3. 持續強化香原料供給實力，接力香精業務成利潤新來源

通過收購擴大香原料生產規模，產品多樣，銷售渠道廣泛。為配合香精業務的發展，公司自2007年起持續在上游布局香原料，通過設立及收購廣東肇慶香料廠、永州山香、鹽城春竹、江西香海，以及增資青島青大，逐步強化在香原料板塊的布局。公司于2015財年正式獨立香原料板塊。2019年，該板塊占總營收比例的15%，是第三大業務板塊，主要由廣東肇慶香料廠、永州山香、鹽城春竹、江西香海做出業績貢獻，生產香料包括天然香料與合成香料，主要用于添加在食品用、煙用香精中，四子公司總產能約在1.25萬噸/年，客戶為國內外香精制造商，銷售渠道遍及歐洲、美洲、亞洲。

“大客戶、大品牌”戰略與海外市場開拓助力業務高速增長，香原料接力香精業務成利潤增長新動力。2015-2019年間，公司旗下的香原料板塊快速上漲，年復合增長率為21.21%， 2019年營運利潤率為13.24%。這主要得益于各子公司在“大客戶、大品牌”與海外市場三方面的開拓。公司于發展早期便十分重視海外市場，并提出了“大客戶、大品牌”戰略，在香原料業務方面，“大客戶”指的服務對象主要為國內外知名香精企業與食品制造企業。四大子公司中，廣東肇慶香料廠的“大品牌”為“星湖牌”，“大客戶”有娃哈哈集團，銷售范圍覆蓋歐洲、美洲、東南亞；永州山香有“山香”牌山蒼子油系列產品，于2013年前后獲得奇華頓等國際知名香精香料客戶，現在產品主要銷往英國、法國、美國、西班牙、墨西哥等十多個國家和地區；鹽城春竹擁有全國馳名商標“春竹”品牌，主要客戶均為國際知名的香精公司，產品廣泛應用于歐洲、北美和拉美市場，并已先后與美國、法國、德國、印度、俄羅斯等國家建立了長期業務往來；2018年最新收購的江西香海，其產品主要銷往歐洲、美國、南美、東南亞等地。

2019年，由于麥芽酚行業產能過剩導致競爭加劇，以及鹽城春竹進行檢修所致，香原料業務業績受到影響。該板塊業務營收為6.20億元，同比降12.18%，營運利潤率為13.24%，較上年降3.42pct。此間，江西香海一期項目已經完成投產，二期項目的土地建設及設備安裝都已接近完成，三期項目的土地建設工作接近完成。江西香海生產的產品品類多，工作要求高，未來有望為香原料板塊貢獻更多的收入和利潤；此外，永州山香已經完成苯甲醛生產線的優化，更加高效地為客戶提供優質產品和服務。

3. 前瞻布局煙用原料，緊隨政策導向，穩抓市場大機遇

煙用原料業務是公司不斷探索的第二大板塊業務，主要產品包括煙草薄片、卷煙新材料，如口味型膠囊、爆珠等。

3.1. 公司是國內傳統卷煙煙草薄片制造龍頭

3.1.1. 煙用原料之煙草薄片：卷煙制品降焦的有效手段

煙草薄片或稱再造煙葉，用來填充卷煙，是降低卷煙焦油的有效方法。目前，煙草薄片形狀分為片狀與絲狀，制作工藝分為輥壓法、稠漿法、造紙法三種，常用的為造紙法，因其形成的薄片質量最佳。使用煙草薄片的優勢在于：在卷煙配方中加入煙草薄片，一方面可以提高卷煙品質，是一種降低卷煙焦油量的有效方法；另一方面，由于可以提高煙草使用效率，也成為實現煙草“雙控”（控制種植面積和控制產量）的一種途徑。

民營企業僅可參與煙用薄片的中游制造環節：上游：中煙工業公司為煙草薄片產業鏈的原料供應方。煙草薄片的主要原材料為煙草廢料，來自打葉復烤中產生的根尖、末和卷煙工業企業生產中產生的廢煙絲、煙末等，而打葉復烤、卷煙生產皆屬中煙工業公司業務。中游：民資可參與煙草薄片的生產。煙草薄片生產的參與方式主要有兩大類：第一類為中煙公司自建煙草薄片生產項目；第二類為中煙公司與第三方出資共建生產公司，第三方或通過提供技術支持參與，或成為國家煙草專賣局批準的煙草薄片生產點企業參與。其中，第二類中的“第三方”公司可以是民資控股。華寶國際是目前參與煙草薄片生產制造環節的民資企業中擁有煙草薄片產能排在前列的公司，根據公司公告，公司旗下的廣東金葉擁有產能2萬噸，占股55%的廣東金科擁有產能1萬噸，共計三萬噸。下游：在我國，煙草薄片的唯一使用者為中煙工業公司。

2014年是煙草薄片需求下滑的起點，此后因煙草去庫存的影響，目前行業尚處調整階段。煙草薄片銷售量與煙草庫存量呈反比。當煙草供應充足時，卷煙生產企業使用煙草薄片的動力會下降。同時，煙草薄片的銷量與卷煙銷量呈正比，由于2015年控煙力度加大，卷煙銷量出現多年以來首次下滑，幅度達2%，煙草薄片的銷售情況也隨之下滑。以華寶國際為例，因生產先于銷售，公司煙草薄片業務于2014年業績開始出現下滑，降幅達12%。

3.1.2. 子公司廣東金葉是國家局定點許可生產企業

年產3萬噸生產線奠定產能基礎，是煙草薄片行業龍頭。公司于2011年通過收購廣東金葉開啟了煙草薄片業務。廣東金葉是少數幾家國家煙草專賣局定點許可的專業從事煙草薄片生產基地之一，根據公司年報，公司擁有廣東金科10000噸生產線和廣東金葉二期20000噸生產線，以及其他與中煙工業公司的合作項目，客戶包括紅塔煙草集團以及廣東中煙公司，并與國內十余家中煙工業企業建立了良好的合作關系，其煙草薄片產品成功應用于數十個知名品牌的三十余規格中，其中包括大量一、二類卷煙產品與高端品牌配方。根據公司2014年年報，全國經國煙局批準的煙草薄片生產點共有14個，總產能達約16.5萬噸╱年，公司產能約占1/5。

煙草去庫存近尾，煙草薄片業務有望重入上升通道。由于對國家在未來幾年將實行焦油含量新標準一事判斷準確，公司的煙草薄片業務在2013財年達到頂峰，業績實現營收超10.70億港元，貢獻營收占總比25%。此后受到煙草降庫存影響，產能無法充分發揮，2014至2016年持續下降。公司于2016年后將該業務與卷煙新材料業務合并為煙用原料板塊。2017年來全國卷煙社會庫存總體呈下降趨勢，12月末，卷煙社會庫存降至342萬箱。截至2019年11月，煙草去庫存仍在繼續，社會庫存達到近5年來最低水平。

3.2. 煙用原料產業隨政策發展：“卷煙上水平”是任務，“中式卷煙”是方向

在“雙控”政策的指導背景下，“卷煙上水平”成為“利稅保增長”的基礎。 “卷煙上水平”是我國煙草行業在煙葉種植面積和煙葉產量雙降的同時，又要保持卷煙銷量上升、利稅穩定增長的重要手段，也是中煙工業公司的長期任務。“卷煙上水平”的做法是優化卷煙結構，提升卷煙檔次，這意味著要提高五類煙草制品中三類以上煙草的銷量占比。具體到卷煙產品本身，“中式卷煙”概念要求的“高香氣、低焦油、低危害”是我國卷煙產品的優化方向。

煙用原料的選用是卷煙制品能否實現“高香氣、低焦油、低危害”的關鍵，民資受益參與煙用原料的研發與生產。煙用原料由煙草和煙用材料兩大類組成。煙草包括煙絲、梗絲、葉片、薄片等，煙用材料是除了煙草之外，用于加工卷煙或包裝卷煙過程中所使用的各種材料。此兩大類中，民營企業可參與煙用材料產業的上游和中游，以及煙草原料產業的上游。

3.3. 新型卷煙助力“卷煙上水平”，卷煙新材料發展正當時

3.3.1. 煙用原料之煙用材料產業鏈：創新研發推動“卷煙上水平”

卷煙產品加速上市，新品等級呈上升趨勢。根據國家煙草專賣局發布的報告《2017年全國卷煙市場分析》，2012至2017年，行業共計上市673個新品。15年后，行業新品開發上市速度明顯加快，其中2016年47個品牌合計發布171個新品上市銷售，數量同比2015年接近翻番達到近年來最高水平；2017年，45個品牌合計發布148個新品上市銷售，數量上僅次于2016年，其中仍然有20個屬于三類及以下新品。報告中稱，建議除一部分老產品改造外，卷煙工業企業不再開發三類及以下新品。進一步地，在2019年全國煙草工作會議上，國家局提出了全新的“136”、“345”發展目標，即通過未來4-5年的努力，在中高端卷煙形成“136”品牌規模，即1個年銷量規模超350萬箱，3個超200萬箱，6個超100萬箱；“345”品牌效益，即3個年批發銷售額超1500億元，4個超過1000個億元，5個超600個億元。

“細中短爆”等新型卷煙是一類卷煙銷量上升的重要力量，也是“卷煙上水平”的主力。上市新品中包含傳統卷煙與新型卷煙，新型卷煙包括細支煙、中支煙、短支煙、爆珠煙，大部分為一類煙，不存在二類以下規格。根據國家煙草專賣局發布的報告《2017年全國卷煙市場分析》，2017年卷煙新品中上市的細支煙31款，短支煙9款，其中一類煙38款，二類煙2款。綜合中國香煙網、東方煙草網、華寶國際年報數據，2017年，細支煙銷量大于230萬箱，中支煙銷量33.1萬箱，短支煙銷量25.0萬箱，爆珠煙銷量34.9萬箱，2017年全國共銷售卷煙4738萬箱，細中短爆卷煙占其中的6.8%，一類卷煙共銷售1058.6萬箱，細中短爆卷煙約占其中的30%。

“細中短爆”等新型卷煙受益卷煙新材料開發，符合“中式卷煙”發展要求，利于實現“卷煙上水平”。這些新型卷煙的共同特點是應用卷煙新材料實現了低焦油，其中的爆珠煙還實現了“高香氣”。這些特點使消費者得以有比傳統卷煙更好的口感和抽吸體驗，從而實現附加值提升，最終實現“利稅保增長”。

煙用材料中游新材料研發推動產業升級。卷煙新材料與傳統煙用材料同屬卷煙材料。產業上游為原料供應商，包括卷煙制造所需的、除煙草以外的原材料，如纖維、紙、香精等。中游為卷煙材料的研發和生產商。此兩環節民資都可參與。對于卷煙新材料，上游的材料和中游的研發生產兩環節發展的驅動力是創新技術，如用于卷煙新材料的新型植物纖維、特種纖維等，中游的研發方向包括卷制、包裝、過濾（代表產品為嘴棒）、加香（代表產品為爆珠）等。卷煙材料用于卷煙制造，所以產業的下游僅為煙草工業公司。

3.3.2. 新型卷煙銷量增長帶動卷煙新材料業績增長

公司較早入局卷煙新材料，于新型卷煙風口來臨前已做好準備。在卷煙新材料方面，早在2009年，公司便已有布局，但卷煙新材料產品正式放量始于2014年，即2015年控煙政策進一步趨緊前。上海華寶生物科技公司是公司卷煙新材料業務的主要推動力。華寶生物成立于2011，專注于新型卷煙材料、濾棒成型技術、綜合載香技術等方面的研究與開發，同時能夠為卷煙企業等品牌建設提供綜合技術服務。目前已在煙用膠囊、功能芯線、透明濾棒、固型濾棒、納米顆粒等領域申請國家專利20余項。

2014年后，公司通過探索卷煙新材料業務以應對煙草去庫存而導致的原煙草薄片客戶收縮采購量，2015年后煙用原料業務增長主要來自卷煙新材料，目前，公司的卷煙新材料產品包括濾嘴，口味型膠囊（煙用膠囊）、爆珠香煙的爆珠等。2018年，公司抓住爆珠煙市場火熱機遇，通過與云南中煙新材料成立合資公司滇華本香，用于爆珠的生產與研發，當年煙用原料營收達9.55億元，創13年以來新高。但由于2019年再造煙葉產能過剩，以及當年爆珠產能過剩導致價格下降，公司該業務于2019年僅實現營收7.54億元，同比降21.00%，營運利潤率為41.23%，較上年降6.50pct。

4. HNB業務蓄力已久，做加熱不燃燒全面解決方案供應商

新型煙草是公司于2014年前后開辟的新業務板塊，于2014年3月成立新型煙草制品工作小組，旨在于全球范圍內發展新型煙草制品產業。目前，公司相關產品以加熱不燃燒煙草（HNB）煙草薄片和專用低溫香精為主。

4.1. 全球HNB行業拐點已現，國內多個中煙公司加速布局

全球加熱不燃燒市場規模迅速上升，國際煙草四巨頭均已入局。2019 年，加熱不燃燒煙草制品全球實現銷售額152億美元，同比增長27.4%。以IQOS在日本市場表現為例，截止2019年底，4年時間IQOS在日本的市占率從一開始不足1%迅速增長至17.6％。菲莫國際2020年H1財報顯示，2020年上半年，IQOS煙彈出貨共354.35億支，同比增長33.4%。IQOS的全球市場份額（不含美國市場）達到6.3%，位列行業第三位，目前IQOS已在全球57個國家和地區上市銷售。此外，日本煙草、英美煙草、帝國品牌均已大力打造其自有HNB品牌產品，如日煙的加熱不燃燒電子煙產品Ploom tech、英美的Glo、以及帝國的Pulze。2020年7月，IQOS在美獲FDA MRTP認可，市場營銷可使用“具有減害功效”等用語，此或意味著HNB減害功能為監管部門接受，而美國市場表現或成全球HNB市場風向標，我們認為，行業拐點已現。

在我國，HNB制品受《煙草專賣法》管轄。根據《煙草法》第三條，煙草專賣品中的煙絲是指用煙葉、復烤煙葉、煙草薄片為原料加工制成的絲、末、粒狀商品。由此可見，HNB制品因其煙草數據歸屬煙草法管轄。

近年來，我國對HNB重視程度持續加強，各地中煙公司加速布局。目前在研發方面已有成品的中煙工業公司產品多以HNB為主，同時也有更多中煙企業正在加速布局：四川中煙是我國行業內第一家實現規模生產并出口HNB制品的企業，于2017年推出HNB煙具品牌“寬窄·功夫”及配套煙彈“寬窄子彈頭”，2017年底便已向韓國出口，2020年6月，其國內首家“功夫”加熱器線下體驗店在成都開業；云南中煙擁有我國第二個走出國門的HNB煙具及煙彈品牌“MC”，2018年4月與韓國IF煙草株式會社簽署了MC產品經銷協議；廣東中煙是行業內第三家推出HNB制品的企業，包括煙具品牌“MU ” 及煙彈品牌“ING”，2018年7月成功在老撾上市；湖北中煙擁有HNB煙具品牌“MOK”及煙彈品牌“COO”，2018年11月，國內首家新型煙草制品旗艦店MOK官方旗艦店，同時，MOK加熱不燃燒煙草在韓國市場正式發售；黑龍江中煙通過與國健華煙合作，共同推出了聯名款煙具KOKEN，以及配套煙彈LOPATO。

4.2. 華寶國際-HNB煙草薄片：多年相關技術儲備，或有望率先分享紅利

華寶國際是業內率先掌握再造煙葉技術的民資企業。再造煙葉，或稱煙草薄片。公司全資控股子公司廣東金葉是國家煙草專賣局批準的造紙法再造煙葉研發基地、廣東省再造煙葉工程技術研究開發中心。主要的再造煙葉產品分為三大類：造紙法再造煙葉、干法再造煙葉、以及新型煙梗。其中，造紙法再造煙葉本文前述 3.2 小結已有介紹，是傳統卷煙降焦的重要手段；而干法再造煙葉的應用方向則為調節卷煙香氣，主要通過調節卷煙吸味、強化卷煙風格或賦予卷煙特定風格等手段優化卷煙填充物的抽吸體驗；新型煙梗的特點是較普通煙梗在發揮填充功能時更具適應性。再造煙葉的特點及其所起的作用也是HNB制品的煙彈使抽吸者有抽傳統卷煙感的關鍵。

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