Shiller（1981）是對EMH最早提出質(zhì)疑者之一。他發(fā)現(xiàn)了股票市場的價(jià)格波動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于能被價(jià)格等于紅利折現(xiàn)模型解釋的波動(dòng)率，這個(gè)結(jié)果使得人們開始對EMH進(jìn)行反思。其后的學(xué)者們在研究中找到了三種形式的EMH的缺陷，特別是弱式有效市場假設(shè)和半強(qiáng)式有效市場假設(shè)的反例。

首先，Bondt和Thaler（1985）提出了金融資產(chǎn)價(jià)格的過度反應(yīng)現(xiàn)象，這對弱式有效市場假設(shè)提出了有力的挑戰(zhàn)。他們根據(jù)資產(chǎn)組合形成的前三年表現(xiàn)，將股票組成分為溢價(jià)股票和跌價(jià)股票，然后比較這兩組股票在以后五年的表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)原先的跌價(jià)股票得到極高的收益率，而原先的溢價(jià)股票得到極低的收益率，并且這種現(xiàn)象不能用跌價(jià)股票的風(fēng)險(xiǎn)來解釋。他們認(rèn)為，一個(gè)比較合理的解釋是金融資產(chǎn)價(jià)格中存在過度反應(yīng)。跌價(jià)股票價(jià)格太低，于是在接下來的五年中得以回升，而溢價(jià)股票的價(jià)格太高，于是在接下來的五年中價(jià)格下降。這個(gè)與心理學(xué)的反映現(xiàn)象一致：跌價(jià)股票一般在近幾年向市場發(fā)出利空信息，投資者便將以前的、現(xiàn)在的狀況推廣到將來，因此低估了這些股票。而溢價(jià)股票則恰好相反，投資者高估了其價(jià)值。隨后，Jegadeesh、Titman（1993）對價(jià)格沖量的研究發(fā)現(xiàn)，從統(tǒng)計(jì)意上講，股票價(jià)格變化的趨勢將在未來6-12個(gè)月內(nèi)持續(xù)，即在相對短期的時(shí)間內(nèi)，股票價(jià)格表現(xiàn)出與以前的價(jià)格趨勢相同的變化。由此可見，以往的價(jià)格和收益率對于將來都具有預(yù)測作用。

其次，半強(qiáng)式有效市場假設(shè)受到了攻擊，其中最重要的發(fā)現(xiàn)是小公司效應(yīng)，即小盤股比大盤股的收益率高。Siegel（1998）的研究發(fā)現(xiàn)，平均而言，小盤股比大盤股的收益率高4.7%，而且，小公司效應(yīng)大部分集中在1月。用標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)測量方法很難說明小盤股在1月份風(fēng)險(xiǎn)更高。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是市場已知的信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了半強(qiáng)式有效市場假設(shè)。此外，Lakonishok等（1994）人的研究表明，高市凈率的成長型股票比低市凈率的價(jià)值型股票收益率低得多，而且高市凈率的股票風(fēng)險(xiǎn)更大，在大盤下跌和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，業(yè)績特別差。市凈率與收益率明顯的反向關(guān)系對EMH形成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因?yàn)檫@時(shí)已知的信息對于收益率有明顯的預(yù)測作用。

最后，價(jià)格在無信息時(shí)不反應(yīng)的假設(shè)也受到了攻擊。許多研究試圖找到造成1987年美國股市崩潰的信息，但是并沒有獲得滿意的結(jié)果。Culter等（1991）人對美國股市二戰(zhàn)后50個(gè)最大的日波動(dòng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)大部分的市場巨幅波動(dòng)并沒有相應(yīng)的信息公布。這證明除了信息之外還有其他的力量在推動(dòng)股市價(jià)格的運(yùn)動(dòng)。指數(shù)加入事件的研究也引起了許多學(xué)者的關(guān)注。在美國，S&P500指數(shù)包含了全國的500家大公司股票，每年有少數(shù)公司因?yàn)楸患娌⒍鴱闹笖?shù)中刪除，同時(shí)替代進(jìn)其他的公司。將一個(gè)公司加入指數(shù)本身并不增加公司的價(jià)值，因此不傳遞任何有價(jià)值的信息。但是，當(dāng)一個(gè)公司加入指數(shù)時(shí)，指數(shù)基金將增加對該公司股票的需求量。另外，專業(yè)的基金管理人員為了使自己的資產(chǎn)組合與指數(shù)接近，也將增加對這種股票的需求量。Wurgler，Zhuravskaya（1999）對1976年至1996年的統(tǒng)計(jì)研究表明，加入指數(shù)事件伴隨了平均3.5%的股票價(jià)格上升。這些說明，需求的變化移動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格，套期保值者的存在并沒有消除價(jià)格的偏差。